北京旅游-高估募投項(xiàng)目股權(quán)價(jià)值
信息來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊 瀏覽次數(shù)： 發(fā)布時(shí)間:2012-10-23 8:44:53
2012年9月26日，北京旅游(000802)發(fā)布公告，擬非公開發(fā)行不超過1256萬(wàn)股股票，收購(gòu)時(shí)尚之旅酒店管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“時(shí)尚之旅”)100%股權(quán)，評(píng)估作價(jià)56581.24萬(wàn)元，同時(shí)代為償付對(duì)原股東華勝旅業(yè)的67500萬(wàn)元債權(quán)。此宗收購(gòu)中，時(shí)尚之旅股權(quán)的增值率高達(dá)93.74%。但記者經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，北京旅游在此次定增過程中難逃通過高估募投項(xiàng)目收入和低估資本性支出來(lái)高估時(shí)尚之旅股權(quán)價(jià)值之嫌。
高估客房收入
根據(jù)北京旅游披露的數(shù)據(jù)，客房收入約占時(shí)尚之旅主營(yíng)收入的98%，據(jù)北京旅游預(yù)測(cè)，因此針對(duì)客房收入估計(jì)的客觀性決定了對(duì)收購(gòu)股權(quán)整體估價(jià)的合理性。但事實(shí)上，在《時(shí)尚之旅酒店管理有限公司2012、2013年度盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告》(以下稱“《審核報(bào)告》”)中披露的數(shù)據(jù)，卻涉嫌高估時(shí)尚之旅的客房收入。
時(shí)尚之旅的客房收入主要受兩個(gè)因素影響：入住率和平均房?jī)r(jià)。時(shí)尚之旅的入住率和平均房?jī)r(jià)逐年升高，進(jìn)而導(dǎo)致客房收入也隨之逐年升高，對(duì)此我們著重研究了針對(duì)平均房?jī)r(jià)的預(yù)測(cè)。
時(shí)尚之旅的房?jī)r(jià)分為門市價(jià)、預(yù)訂價(jià)(通過官網(wǎng)或攜程等簽約預(yù)定)和會(huì)員價(jià)(分為普卡會(huì)員價(jià)和白金會(huì)員價(jià))，有6家的平均房?jī)r(jià)低于各門店價(jià)格最低的房型的預(yù)訂價(jià)或者會(huì)員價(jià)，其中各類房型的預(yù)訂價(jià)和會(huì)員價(jià)均比門市價(jià)便宜200元左右。以紹興店為例，行政大床房門市價(jià)為498元，官網(wǎng)和攜程網(wǎng)預(yù)訂價(jià)為328元，白金會(huì)員價(jià)為298元。
據(jù)北京旅游披露的上半年時(shí)尚之旅已開業(yè)10家門店中，更是遠(yuǎn)低于各類房間的門市價(jià)(見表1)，其余4家門店，除廣州店外，1~6月平均房?jī)r(jià)也只是略高于最低訂房?jī)r(jià)。
通常來(lái)說，平均房?jī)r(jià)應(yīng)該介于價(jià)格最低房型最低訂房?jī)r(jià)和價(jià)格最高房型的門市價(jià)之間，但時(shí)尚之旅卻顯然違背這一正常的商業(yè)邏輯。
記者翻閱了北京之旅披露的相關(guān)報(bào)告和時(shí)尚之旅官方網(wǎng)站，除合肥包河店于2011年8月底之前在官網(wǎng)上推出了每天限量十間的優(yōu)惠房之外，并未有其他優(yōu)惠價(jià)格的促銷信息的披露。可見，在平均房?jī)r(jià)的披露上，時(shí)尚之旅故意隱瞞了可能存在的大量?jī)?nèi)部?jī)?yōu)惠價(jià)以及團(tuán)購(gòu)等優(yōu)惠活動(dòng)，使得北京旅游可以堂而皇之地作出對(duì)時(shí)尚之旅平均房?jī)r(jià)走勢(shì)的樂觀預(yù)測(cè)。
北京旅游過于樂觀的預(yù)測(cè)還體現(xiàn)在對(duì)新開門店的平均房?jī)r(jià)的估計(jì)上。通常來(lái)說，新開業(yè)的酒店往往會(huì)用優(yōu)惠價(jià)格政策來(lái)宣傳品牌和吸引客戶，但這一理論卻似乎預(yù)計(jì)在2012年下半年成立的5家分店上并不適用。如表2所示反而比上述10家已經(jīng)開業(yè)多則1年少則數(shù)月的門店更為堅(jiān)挺。
以2013年度預(yù)測(cè)數(shù)為例，即使包含了廣州店，上述已開業(yè)的10家門店的平均預(yù)測(cè)價(jià)格為354元，依然低于新開業(yè)的5家門店的363元。不僅如此，新開業(yè)的5家門店2012年7~12月預(yù)測(cè)平均價(jià)格為312.8元，，新開業(yè)的5家門店預(yù)計(jì)平均價(jià)格，也高于上述已開業(yè)10家門店房?jī)r(jià)最低的房型平均最低價(jià)289元。如此看來(lái)，似乎北京旅游預(yù)計(jì)新開業(yè)5家門店生意相當(dāng)看好，不僅不需要像前輩那樣通過優(yōu)惠價(jià)格來(lái)保證入住率，反而可以吸引相當(dāng)數(shù)量的“散客”。
究竟是新門店開業(yè)之際就可以在價(jià)格上取得讓“前輩們”汗顏的成績(jī)，還是北京旅游過高地估計(jì)了新門店的平均價(jià)格以便達(dá)到估高募投項(xiàng)目收入的目的?
對(duì)此，記者選取合肥包河店和合肥天鵝湖店進(jìn)行了比較(見表3)，開業(yè)較早的包河店地處位置相對(duì)優(yōu)越，房型較多，各類房型的平均金卡價(jià)比天鵝湖店要高。但就2012年7~12月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，開業(yè)短短4個(gè)月的天鵝湖店平均房?jī)r(jià)為293元，只比已經(jīng)開業(yè)一年多的包河店低了3元。而其2013年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)更有亮點(diǎn)，天鵝湖店平均房?jī)r(jià)以5元反超包河店。
一個(gè)地理位置優(yōu)越、房型選擇較多、開業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)的門店竟然在平均房?jī)r(jià)上PK不過一個(gè)同城的開業(yè)時(shí)間較短、地理位置相對(duì)偏遠(yuǎn)的新門店，這說得過去嗎?由于包河店開業(yè)已有1年多時(shí)間，其2011年和2012年上半年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)比天鵝湖店的相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)更為客觀，因此，不難得出結(jié)論，北京旅游過高估計(jì)了天鵝湖店的平均房?jī)r(jià)，目的則是為了虛增新門店的營(yíng)業(yè)收入。
北京旅游高估時(shí)尚之旅平均房?jī)r(jià)的行為，其實(shí)在《審核報(bào)告》中早見端倪，以廣州店和石家莊店為例(見表4)。廣州店2012年1~6月實(shí)際平均房?jī)r(jià)為419元，7~12月預(yù)測(cè)數(shù)為447元，則理論上2012年度該門店平均房?jī)r(jià)應(yīng)該介于二者之間，但北京旅游對(duì)于2012年度該門店平均房?jī)r(jià)的預(yù)測(cè)金額為447元，明顯不符合邏輯。北京旅游對(duì)于石家莊店的預(yù)測(cè)更為離譜，2012年度平均房?jī)r(jià)竟然高于1~6月份已審實(shí)現(xiàn)數(shù)和7~12月預(yù)測(cè)數(shù)。
由于對(duì)于2012年以后年份的房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)基于2011年和2012年的數(shù)據(jù)，因此，這樣明目張膽地拉高2012年度預(yù)測(cè)數(shù)就是為了拉高作為參考的基期房?jī)r(jià)，以達(dá)到給2013年猛增的平均房?jī)r(jià)找一個(gè)看似恰當(dāng)?shù)膮⒖家罁?jù)的目的。
低估資本性支出
根據(jù)北京旅游披露的《資產(chǎn)評(píng)估說明》，對(duì)于時(shí)尚之旅100%股權(quán)的價(jià)值評(píng)估采用了收益法工程決算等資料，，即現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。然而經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值的時(shí)候，時(shí)尚之旅未來(lái)的資本性支出被低估，進(jìn)而導(dǎo)致過高估計(jì)了其股權(quán)價(jià)值。
《資產(chǎn)評(píng)估說明》指出，結(jié)合企業(yè)提供計(jì)劃投資項(xiàng)目的投資概預(yù)算、對(duì)企業(yè)基準(zhǔn)日后續(xù)投資金額進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)未來(lái)資本性支出在2012年12月31日的現(xiàn)值為49243.04萬(wàn)元。這似乎與北京旅游披露的時(shí)尚之旅擴(kuò)張計(jì)劃并不相符。
根據(jù)《非公開發(fā)行股票募集資金使用的可行性報(bào)告》披露，除已開業(yè)或計(jì)劃開業(yè)的15家酒店物業(yè)外，時(shí)尚之旅在南昌、寧德、江陰、鄭州、漳州、晉江、蕪湖、莆田、太倉(cāng)、惠山、哈爾濱、宜興等地的時(shí)尚旅酒店項(xiàng)目已進(jìn)入合作談判階段，這些酒店預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年內(nèi)將陸續(xù)投入運(yùn)營(yíng)。
早期披露的《關(guān)于華勝旅業(yè)基金收購(gòu)時(shí)尚之旅股權(quán)的提示性公告》更指出，按照時(shí)尚之旅在全國(guó)布局的發(fā)展戰(zhàn)略，到2013年上半年，時(shí)尚之旅將在全國(guó)各地?fù)碛?0家自主產(chǎn)權(quán)的時(shí)尚旅酒店。到2015年時(shí)尚之旅將擁有近50家具有自主產(chǎn)權(quán)的時(shí)尚旅酒店。
雖然目前時(shí)尚之旅的擴(kuò)張軌跡略慢于其預(yù)期，但像擁有“近50家具有自主產(chǎn)權(quán)的時(shí)尚旅酒店”的雄心壯志只需要區(qū)區(qū)現(xiàn)值為5個(gè)億的資本性支出，實(shí)在令人乍舌。
評(píng)估報(bào)告顯示，目前15家門店的固定資產(chǎn)原值為95305.65億元，排除固定資產(chǎn)原值最高的兩家門店，其余13家門店固定資產(chǎn)平均原值為5996萬(wàn)元。如果時(shí)尚之旅能以5996萬(wàn)元的均價(jià)將上述12家已在談判中的門店在2014年實(shí)現(xiàn)全部固定資產(chǎn)的購(gòu)置，比《資產(chǎn)評(píng)估說明》估計(jì)的49243.04萬(wàn)元還要高。則按照《資產(chǎn)評(píng)估說明》披露的折現(xiàn)率，資本性支出在2012年12月31日的最低現(xiàn)值也要56972.44萬(wàn)元，如果考慮到時(shí)尚之旅的擴(kuò)張速度之快和運(yùn)營(yíng)50家門店的“壯志”之大，那么目前估計(jì)的5個(gè)億的資本性支出現(xiàn)值則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
被低估的資本性支出，直接影響的便是虛增凈現(xiàn)金流量，進(jìn)而高估估值項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。因此，不難得出結(jié)論，時(shí)尚之旅隱瞞了部分計(jì)劃投資項(xiàng)目以達(dá)到低估資本性支出進(jìn)而虛增其100%股權(quán)的目的。
無(wú)論是高估收入還是低估資本性支出，目的只有一個(gè)，就是讓時(shí)尚之旅100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值高一些。尤其是以信托方式融資的民生銀行(600016)股份有限公司，如果此次定增成功，支付給時(shí)尚之旅股東的對(duì)價(jià)將如何分配呢?似乎華勝旅業(yè)的股東，則成了最大的贏家。華勝旅業(yè)成立1年多時(shí)間，其股東的收益率可以高達(dá)21.62%，實(shí)在是個(gè)不錯(cuò)的買賣。不知道在該公司成立之初，華立控股或者北京旅游是否與華勝旅業(yè)的股東有默契保證投入資金收益率的協(xié)議。如果這樣的私下協(xié)議存在，那么蓄意高估時(shí)尚之旅100%股權(quán)價(jià)值就有了最合理的解釋。
高估客房收入
根據(jù)北京旅游披露的數(shù)據(jù)，客房收入約占時(shí)尚之旅主營(yíng)收入的98%，據(jù)北京旅游預(yù)測(cè)，因此針對(duì)客房收入估計(jì)的客觀性決定了對(duì)收購(gòu)股權(quán)整體估價(jià)的合理性。但事實(shí)上，在《時(shí)尚之旅酒店管理有限公司2012、2013年度盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告》(以下稱“《審核報(bào)告》”)中披露的數(shù)據(jù)，卻涉嫌高估時(shí)尚之旅的客房收入。
時(shí)尚之旅的客房收入主要受兩個(gè)因素影響：入住率和平均房?jī)r(jià)。時(shí)尚之旅的入住率和平均房?jī)r(jià)逐年升高，進(jìn)而導(dǎo)致客房收入也隨之逐年升高，對(duì)此我們著重研究了針對(duì)平均房?jī)r(jià)的預(yù)測(cè)。
時(shí)尚之旅的房?jī)r(jià)分為門市價(jià)、預(yù)訂價(jià)(通過官網(wǎng)或攜程等簽約預(yù)定)和會(huì)員價(jià)(分為普卡會(huì)員價(jià)和白金會(huì)員價(jià))，有6家的平均房?jī)r(jià)低于各門店價(jià)格最低的房型的預(yù)訂價(jià)或者會(huì)員價(jià)，其中各類房型的預(yù)訂價(jià)和會(huì)員價(jià)均比門市價(jià)便宜200元左右。以紹興店為例，行政大床房門市價(jià)為498元，官網(wǎng)和攜程網(wǎng)預(yù)訂價(jià)為328元，白金會(huì)員價(jià)為298元。
據(jù)北京旅游披露的上半年時(shí)尚之旅已開業(yè)10家門店中，更是遠(yuǎn)低于各類房間的門市價(jià)(見表1)，其余4家門店，除廣州店外，1~6月平均房?jī)r(jià)也只是略高于最低訂房?jī)r(jià)。
通常來(lái)說，平均房?jī)r(jià)應(yīng)該介于價(jià)格最低房型最低訂房?jī)r(jià)和價(jià)格最高房型的門市價(jià)之間，但時(shí)尚之旅卻顯然違背這一正常的商業(yè)邏輯。
記者翻閱了北京之旅披露的相關(guān)報(bào)告和時(shí)尚之旅官方網(wǎng)站，除合肥包河店于2011年8月底之前在官網(wǎng)上推出了每天限量十間的優(yōu)惠房之外，并未有其他優(yōu)惠價(jià)格的促銷信息的披露。可見，在平均房?jī)r(jià)的披露上，時(shí)尚之旅故意隱瞞了可能存在的大量?jī)?nèi)部?jī)?yōu)惠價(jià)以及團(tuán)購(gòu)等優(yōu)惠活動(dòng)，使得北京旅游可以堂而皇之地作出對(duì)時(shí)尚之旅平均房?jī)r(jià)走勢(shì)的樂觀預(yù)測(cè)。
北京旅游過于樂觀的預(yù)測(cè)還體現(xiàn)在對(duì)新開門店的平均房?jī)r(jià)的估計(jì)上。通常來(lái)說，新開業(yè)的酒店往往會(huì)用優(yōu)惠價(jià)格政策來(lái)宣傳品牌和吸引客戶，但這一理論卻似乎預(yù)計(jì)在2012年下半年成立的5家分店上并不適用。如表2所示反而比上述10家已經(jīng)開業(yè)多則1年少則數(shù)月的門店更為堅(jiān)挺。
以2013年度預(yù)測(cè)數(shù)為例，即使包含了廣州店，上述已開業(yè)的10家門店的平均預(yù)測(cè)價(jià)格為354元，依然低于新開業(yè)的5家門店的363元。不僅如此，新開業(yè)的5家門店2012年7~12月預(yù)測(cè)平均價(jià)格為312.8元，，新開業(yè)的5家門店預(yù)計(jì)平均價(jià)格，也高于上述已開業(yè)10家門店房?jī)r(jià)最低的房型平均最低價(jià)289元。如此看來(lái)，似乎北京旅游預(yù)計(jì)新開業(yè)5家門店生意相當(dāng)看好，不僅不需要像前輩那樣通過優(yōu)惠價(jià)格來(lái)保證入住率，反而可以吸引相當(dāng)數(shù)量的“散客”。
究竟是新門店開業(yè)之際就可以在價(jià)格上取得讓“前輩們”汗顏的成績(jī)，還是北京旅游過高地估計(jì)了新門店的平均價(jià)格以便達(dá)到估高募投項(xiàng)目收入的目的?
對(duì)此，記者選取合肥包河店和合肥天鵝湖店進(jìn)行了比較(見表3)，開業(yè)較早的包河店地處位置相對(duì)優(yōu)越，房型較多，各類房型的平均金卡價(jià)比天鵝湖店要高。但就2012年7~12月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，開業(yè)短短4個(gè)月的天鵝湖店平均房?jī)r(jià)為293元，只比已經(jīng)開業(yè)一年多的包河店低了3元。而其2013年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)更有亮點(diǎn)，天鵝湖店平均房?jī)r(jià)以5元反超包河店。
一個(gè)地理位置優(yōu)越、房型選擇較多、開業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)的門店竟然在平均房?jī)r(jià)上PK不過一個(gè)同城的開業(yè)時(shí)間較短、地理位置相對(duì)偏遠(yuǎn)的新門店，這說得過去嗎?由于包河店開業(yè)已有1年多時(shí)間，其2011年和2012年上半年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)比天鵝湖店的相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)更為客觀，因此，不難得出結(jié)論，北京旅游過高估計(jì)了天鵝湖店的平均房?jī)r(jià)，目的則是為了虛增新門店的營(yíng)業(yè)收入。
北京旅游高估時(shí)尚之旅平均房?jī)r(jià)的行為，其實(shí)在《審核報(bào)告》中早見端倪，以廣州店和石家莊店為例(見表4)。廣州店2012年1~6月實(shí)際平均房?jī)r(jià)為419元，7~12月預(yù)測(cè)數(shù)為447元，則理論上2012年度該門店平均房?jī)r(jià)應(yīng)該介于二者之間，但北京旅游對(duì)于2012年度該門店平均房?jī)r(jià)的預(yù)測(cè)金額為447元，明顯不符合邏輯。北京旅游對(duì)于石家莊店的預(yù)測(cè)更為離譜，2012年度平均房?jī)r(jià)竟然高于1~6月份已審實(shí)現(xiàn)數(shù)和7~12月預(yù)測(cè)數(shù)。
由于對(duì)于2012年以后年份的房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)基于2011年和2012年的數(shù)據(jù)，因此，這樣明目張膽地拉高2012年度預(yù)測(cè)數(shù)就是為了拉高作為參考的基期房?jī)r(jià)，以達(dá)到給2013年猛增的平均房?jī)r(jià)找一個(gè)看似恰當(dāng)?shù)膮⒖家罁?jù)的目的。
低估資本性支出
根據(jù)北京旅游披露的《資產(chǎn)評(píng)估說明》，對(duì)于時(shí)尚之旅100%股權(quán)的價(jià)值評(píng)估采用了收益法工程決算等資料，，即現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。然而經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值的時(shí)候，時(shí)尚之旅未來(lái)的資本性支出被低估，進(jìn)而導(dǎo)致過高估計(jì)了其股權(quán)價(jià)值。
《資產(chǎn)評(píng)估說明》指出，結(jié)合企業(yè)提供計(jì)劃投資項(xiàng)目的投資概預(yù)算、對(duì)企業(yè)基準(zhǔn)日后續(xù)投資金額進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)未來(lái)資本性支出在2012年12月31日的現(xiàn)值為49243.04萬(wàn)元。這似乎與北京旅游披露的時(shí)尚之旅擴(kuò)張計(jì)劃并不相符。
根據(jù)《非公開發(fā)行股票募集資金使用的可行性報(bào)告》披露，除已開業(yè)或計(jì)劃開業(yè)的15家酒店物業(yè)外，時(shí)尚之旅在南昌、寧德、江陰、鄭州、漳州、晉江、蕪湖、莆田、太倉(cāng)、惠山、哈爾濱、宜興等地的時(shí)尚旅酒店項(xiàng)目已進(jìn)入合作談判階段，這些酒店預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年內(nèi)將陸續(xù)投入運(yùn)營(yíng)。
早期披露的《關(guān)于華勝旅業(yè)基金收購(gòu)時(shí)尚之旅股權(quán)的提示性公告》更指出，按照時(shí)尚之旅在全國(guó)布局的發(fā)展戰(zhàn)略，到2013年上半年，時(shí)尚之旅將在全國(guó)各地?fù)碛?0家自主產(chǎn)權(quán)的時(shí)尚旅酒店。到2015年時(shí)尚之旅將擁有近50家具有自主產(chǎn)權(quán)的時(shí)尚旅酒店。
雖然目前時(shí)尚之旅的擴(kuò)張軌跡略慢于其預(yù)期，但像擁有“近50家具有自主產(chǎn)權(quán)的時(shí)尚旅酒店”的雄心壯志只需要區(qū)區(qū)現(xiàn)值為5個(gè)億的資本性支出，實(shí)在令人乍舌。
評(píng)估報(bào)告顯示，目前15家門店的固定資產(chǎn)原值為95305.65億元，排除固定資產(chǎn)原值最高的兩家門店，其余13家門店固定資產(chǎn)平均原值為5996萬(wàn)元。如果時(shí)尚之旅能以5996萬(wàn)元的均價(jià)將上述12家已在談判中的門店在2014年實(shí)現(xiàn)全部固定資產(chǎn)的購(gòu)置，比《資產(chǎn)評(píng)估說明》估計(jì)的49243.04萬(wàn)元還要高。則按照《資產(chǎn)評(píng)估說明》披露的折現(xiàn)率，資本性支出在2012年12月31日的最低現(xiàn)值也要56972.44萬(wàn)元，如果考慮到時(shí)尚之旅的擴(kuò)張速度之快和運(yùn)營(yíng)50家門店的“壯志”之大，那么目前估計(jì)的5個(gè)億的資本性支出現(xiàn)值則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
被低估的資本性支出，直接影響的便是虛增凈現(xiàn)金流量，進(jìn)而高估估值項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。因此，不難得出結(jié)論，時(shí)尚之旅隱瞞了部分計(jì)劃投資項(xiàng)目以達(dá)到低估資本性支出進(jìn)而虛增其100%股權(quán)的目的。
無(wú)論是高估收入還是低估資本性支出，目的只有一個(gè)，就是讓時(shí)尚之旅100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值高一些。尤其是以信托方式融資的民生銀行(600016)股份有限公司，如果此次定增成功，支付給時(shí)尚之旅股東的對(duì)價(jià)將如何分配呢?似乎華勝旅業(yè)的股東，則成了最大的贏家。華勝旅業(yè)成立1年多時(shí)間，其股東的收益率可以高達(dá)21.62%，實(shí)在是個(gè)不錯(cuò)的買賣。不知道在該公司成立之初，華立控股或者北京旅游是否與華勝旅業(yè)的股東有默契保證投入資金收益率的協(xié)議。如果這樣的私下協(xié)議存在，那么蓄意高估時(shí)尚之旅100%股權(quán)價(jià)值就有了最合理的解釋。
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